Fresenius – Analyse vom 09.11.2019

In der heutigen Analyse schaue ich mir mit Fresenius einen waschechten Dividenden-Aristokraten nach amerikanischen Vorbild basierend auf meiner kennzahlenbasierten Bewertungssystematik genauer an.

Allgemeines zur Aktie und zum Unternehmen

Die Fresenius SE ist ein deutscher, aber international tätigen Gesundheitskonzern, der Produkte und Dienstleistungen für Krankenhäuser, die ambulante medizinische Versorgung von Patienten und die Dialyse anbietet. Dabei gehören zur Fresenius-Gruppe die vier eigenständig agierenden Unternehmensbereiche:

• Fresenius Medical Care – führend bei der Behandlung von chronischem Nierenversagen und Betreiber von mehr als 4.000 Dialysezentren in Nordamerika, Europa, Lateinamerika, Asien und Afrika
• Fresenius Helios – Europas größte private Kliniken-Gruppe
• Fresenius Kabi – Anbieter von lebensnotwendigen Medikamenten, Medizinprodukten und Dienstleistungen für kritisch und chronisch Kranke
• Fresenius Vamed – Spezialist auf das Projekt- und Managementgeschäft von Gesundheitseinrichtungen

Zum Ende des Geschäftsjahres 2018 erwirtschafteten die vier Unternehmensbereiche zusammen einen Umsatz in Höhe von 33,5 Mrd. €, wobei Fresenius Medical Care mit 49 % den mit Abstand größten Anteil beisteuerte, wie die folgende Grafik verdeutlicht.

Als besonderes Qualitätsmerkmal sollte herausgestellt werden, dass das Unternehmen bereits das 26. Jahr in Folge seine Dividende gesteigert hat. Und das bei einer mehr als komfortablen Ausschüttungsquote von unter 30 %. Aber dazu bekanntlich später mehr.

Die Fresenius Aktie ist im DAX gelistet und wird unter der internationalen Wertpapierkennnummer (ISIN) DE0005785604 bzw. der Wertpapierkennnummer (WKN) 578560 gehandelt. Entsprechend dem Global Industry Classification Standard ist Fresenius dem Gesundheitssektor zugeordnet.

Aktien-Dashboard und Qualitätsfaktoren

Das Geschäftsjahr von Fresenius läuft vom 01.01. bis 31.12. und unter Berücksichtigung des abgeschlossenen Fiskaljahrs 2018 ergibt sich mit Stand 09.11.2019 folgendes Dashboard zur Aktie:

Der Blick auf die Kennzahlen zeigt, dass Fresenius mit einer über 3 Jahre gemittelten Eigenkapitalquote von über 43 % offenbar eine recht ausgeglichene Kapitalstruktur besitzt. Des Weiteren gefällt mir zudem, dass das Eigenkapital von Jahr zu Jahr stabil zunimmt und dass über mehr als 10 Jahre positive Gewinne erwirtschaftet werden konnten. Sportlich empfinde ich mit über 8 Jahren dagegen die Schuldentilgungsdauer. Und auch die über 3 Jahre gemittelte Eigenkapitalrendite von unter 8 % pro Jahr fällt wirklich mau aus.

Dagegen liefert Fresenius hinsichtlich der Wachstumsraten eine ordentliche Performance ab. So wuchsen die Umsätze und Gewinne über 5 und 10 Jahre stabil im Schnitt zwischen knapp 9 und 12 % pro Jahr.

Für das Jahr 2018 hat Fresenius eine Dividende von 0,80 € gezahlt. Auf Basis des aktuellen Aktienpreises von etwa 48 € ergibt sich eine jährliche Dividendenrendite von 1,6 %. Zudem wurde die Dividende über die letzten 5 Jahre um über 13 % pro Jahr gesteigert. Bei dieser Steigerungsrate verdoppelt sich die Dividende immerhin alle 5 bis 6 Jahre. Und bei einer über 3 Jahre gemittelten Ausschüttungsquote von unter 23 % kann das auch noch eine ganze Zeit lang so weitergehen. Ohnehin bekennt sich das Management ganz klar zu einer ertragsorientierten Ausschüttung, wie die folgenden Sätze zur Dividendenpolitik der Unternehmensführung zeigen.

Performance im Vergleich

An dieser Stelle folgt ein Blick auf die Performance der letzten Jahre. Die Total-Return-Rendite über die letzten 5 Jahre, d.h. Kauf der Fresenius Aktie zum mittleren Kurs des Fiskaljahres 2013 und Verkauf zum mittleren Kurs des Fiskaljahres 2018, beträgt inkl. Berücksichtigung der gezahlten Dividenden durchschnittlich immerhin 15,89 % pro Jahr. Diese vergleichsweise solide Performance wird jedoch nicht ersichtlich, wenn man die 5-Jahres Performance rückblickend vom aktuellen Kursstand betrachtet. Dies liegt meiner Meinung nach vor allem an der geplatzten Übernahme des US-Arzneiherstellers Akorn, wodurch sich das Management eine Menge Vertrauen verspielt hat. Diese und weitere Schwierigkeiten der jüngeren Vergangenheit fasst folgender Artikel der Zeit von Februar 2019 zusammen – „Kann man mit Krankenhäusern noch Geld verdienen, Herr Sturm?“

Und so kommt es halt, dass der 5-Jahres Kursverlauf der Fresenius Aktie sogar schlechter ausschaut, als der des DAX Kurs-Index, d.h. ohne der Dax-typischen Reinvestition der Dividenden.

Risiko: Ergebnisse in der letzten Krise

Allgemeinhin wird an der Börse zur Quantifizierung des Risikos die Volatilität verwendet. Dabei zeigt die Volatilität die Schwankungsintensität des Preises einer Aktie innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Je höher die Volatilität eines Wertpapiers, umso stärker schlägt der Kurs nach oben und unten aus und desto riskanter ist eine Investition in selbiges.

Langfristig orientierten Investoren kann die Schwankung des Preises jedoch im Grunde genommen weitestgehend egal sein, da der Preis letztlich nur beim Kauf, beim Nachkauf oder beim Verkauf eine Rolle spielt. Das Hauptrisiko für einen Langfristanleger ist meiner Meinung nach dagegen, dass das Unternehmen auf Grund einer langanhaltenden fundamentalen Schwäche irgendwann in ernste Zahlungsschwierigkeiten gerät und infolgedessen Insolvenz anmelden muss. Daher schaue ich mir zur Beurteilung des Risikos hier noch einmal gezielt die fundamentalen Daten an, besonders in wirtschaftlich schwierigen Zeiten. Dabei konzentriere ich mich vor allem auf die Kennzahl des operativen Gewinns (EBIT). Wesentliche Fragen sind für mich an dieser Stelle:

• Musste das Unternehmen in der letzten Krise einen Verlust ausweisen (EBIT < 0)?
• Betrug der Gewinnrückgang in den Jahren der Krise > 50 %?
• Wie viele Jahre dauerte es nach einem signifikanten Gewinnrückgang, bis der operative Gewinn wieder auf Vorkrisenniveau oder darüber lag?

Für den gesamten Zeitraum meiner Betrachtung, d.h. seit dem Geschäftsjahr 2006 hat Fresenius stets positive operative Gewinne (EBIT) ausgewiesen. Glücklicherweise sind auch Gewinnrückgänge bei Fresenius eine Seltenheit. Im Betrachtungszeitraum gab es lediglich im Jahr 2008 einen signifikanten Ergebnisrückgang auf Basis der Kennzahl Gewinn je Aktie (EPS) um 35,23 %, d.h. von 0,88 €/Akie in 2007 auf 0,57 €/Aktie in 2008. Dabei wurde bereits 1 Jahr später im Jahr 2009 mit 1,02 €/Aktie der Rückgang vollständig wiederaufgeholt.

Ganz zum Schluss werfe ich nun doch noch einen Blick auf die Drawdowns der Aktie, d.h. den prozentualen Abstand des Kurses vom jeweils letzten Hoch, da dies einen Eindruck vermittelt, mit welchen Buchwertverlusten Fresenius Investoren in der Vergangenheit umgehen mussten.

Im Rahmen der Weltfinanzkrise 2008/2009 mussten Fresenius Aktionäre einen erheblichen Kursverfall von über 50 % verkraften. Und das, obwohl in dieser Zeit zumindest die Umsätze weiter gestiegen sind. Da dieser Verlust fundamental jedoch in keinster Weise gerechtfertigt war, wurde bereits im Jahr 2010 ein neues Hoch erreicht.

Des Weiteren gab der Fresenius Kurs in Folge der bereits beschriebenen jüngsten Verfehlungen des Managements seit Mitte 2017 erneut kräftig nach. Ende 2018 wurde sogar erneut ein Rücksetzer vom letzten Hoch von über 50 % erreicht. Aktuell beträgt der Abschlag vom letzten Hoch bei 79,65 € vom 19.06.2017 noch immer 40 %.

Aktuelle Bewertung in Relation zur historischen Bewertung

Zum Schluss werfe ich an dieser Stelle gern bekanntermaßen einen Blick auf die aktuelle Bewertung der Aktie, vor allem im Vergleich zur eigenen historischen Bewertung auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses und der Dividendenrendite.

Im Durchschnitt der letzten 5 Jahre wurde die Aktie von Fresenius mit einem KGV von etwa 21 bewertet. Laut Schätzungen auf finanzen.net erwarten die Analysten für das Fiskaljahr 2019 einen Gewinn je Aktie i.H.v. 3,36 €. Basierend auf dem aktuellen Preis von etwa 48 € entspricht dies einem KGV19(e) von 14,3. Damit scheint die Aktie auf KGV-Basis momentan um etwa 30 % unterbewertet zu sein.

Anschließend folgt ein Blick auf den KGV-Chart seit 2006. Dieser zeigt, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis seit 2009 bis 2016 stetig zunahm. So zahlte der Markt anfänglich den Preis des 10-fachen bis schließlich sogar des 25-fachen Gewinns. Seit 2017 nimmt das Gewinn-Multiple wieder ab und befindet sich nun bei knapp unter 15.

Der Blick auf die historische Dividendenrendite zeigt, dass Fresenius über 5 Jahre eine durchschnittliche Dividendenrendite i.H.v. etwa 1 % lieferte. Für 2019 gehe ich von einer Jahresdividende i.H.v. 0,85 €/Aktie aus, was auf Basis des aktuellen Preises zu einer DivR19(e) von 1,75 % führt. Damit liegt die aktuelle Dividendenrendite 75 % über der historischen Ø-DivR.

Mit Blick auf den DivR-Chart wird ersichtlich, dass die aktuelle Dividendenrendite tatsächlich gerade in einem vergleichsweise hohen Bereich liegt und zwischenzeitlich sogar 2 % betrug.

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Zusammenfassung

Die heimische Fresenius SE ist deutschlands einziger Dividenden-Aristokrat und als Gesundheitskonzern in einem nicht-zyklischen Markt tätig, wie nicht zuletzt die stetige Umsatz- und Gewinnentwicklung mit einem jährlichen Wachstum von etwa 10 % zeigt. Dennoch hat das bisher ausgezeichnete Chartbild durch einige Managementfehler der jüngsten Vergangenheit einige Kratzer bekommen. Aber wie sagt man doch so schön, Probleme sind gut für den Value-Investor, wenn sie nicht von Dauer sind, denn sie ermöglichen es gute Unternehmen zu einem günstigen Preis zu erwerben. 😉

Auf der bilanziellen Seite gefällt mir die solide Eigenkapitalquote von > 40 % und das ohnehin stetig zunehmende Eigenkapital. Etwas mau fällt dagegen die geringe Eigenkapitalrendite von unter 10 % p.a. aus und auch die Schuldentilgungsdauer ist mit über 8 Jahren im sportlichen, aber auf Grund der vorbildlichen Umsatz- und Gewinnentwicklung nicht im kritischen Bereich.

Ich denke, dass Fresenius auf Grund seiner breiten Aufstellung als Krankenhausbetreiber, Dialysespezialist und Anbieter von Generika- und Biosimilar-Präparaten eine gute Wahl für den Gesundheitspart im Depot ist und beispielsweise ein möglicherweise bestehendes Johnson & Johnson Investment gut ergänzen könnte.

Was haltet ihr von der vorgestellten Fresenius SE? Könnt ihr euch einen Einstieg auf dem aktuellen, vergleichsweise günstigen Niveau vorstellen, oder wartet ihr noch etwas ab, bis das Management wieder glücklichere Entscheidungen trifft?

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Viele Grüße,
Whirlwind.

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